INVESTIGACIÓN Y DIFUSIÓN

Otra vuelta de tuerca: el retraso de la Teoría Cuantitativa del Dinero

En contextos de crisis, los gobiernos siempre han intervenido en la economía. Esta premisa es especialmente aplicable a la Argentina, dado que la emisión monetaria ha sido utilizada invariablemente para regular las variables del mercado. Sin embargo, en los últimos meses esta política no ha acarreado un aumento desmedido en el proceso inflacionario que experimenta el país, aunque así debiera ocurrir de acuerdo a la Teoría Cuantitativa del Dinero. En consecuencia, intentaremos analizar desde una perspectiva crítica los antídotos que ha implementado el gobierno para que la emisión de dinero no genere variaciones en el nivel de precios.

Por Francisco M. Frutos

Martín Guzmán, Ministro de Economía de la Nación. Foto: Agustin Marcarian (REUTERS)

En contextos de crisis, los gobiernos intervienen en la economía a través de políticas expansivas; es decir, mediante el aumento del gasto público o la baja de impuestos (por lo general, en la mayoría de los casos tienden a inclinarse por la primera alternativa). La situación en Argentina es conocida: la emisión monetaria siempre ha sido la “perilla de la economía”. Ahora bien, ¿qué explica entonces que el aumento de la oferta monetaria no se traslade a los precios (es decir, que se genere inflación)? En este artículo, trataremos de despejar ese interrogante.

Una de las ideas que más se repite en los medios de comunicación es que la inflación, en todo momento y en todo lugar, consiste en un fenómeno monetario. En otras palabras, si aumenta la oferta monetaria por encima de la demanda de saldos monetarios, la variable que se ajusta son los precios de los bienes y servicios. Fue el filósofo y economista David Hume quien ideó lo que hoy se conoce como Teoría Cuantitativa del Dinero (en adelante, “TCD”), la cual constituye uno de los pilares de la “Escuela Monetarista”[1]. Si bien el precursor de esta corriente fue Hume, otro economista llamado Irving Fisher terminó de darle forma. Por último, Milton Friedman, en su libro Historia monetaria de los Estados Unidos de América (escrito junto a Anna Schwartz), explicó a través de esta teoría la causalidad única y monetaria de la inflación.

Según la TCD, la demanda de saldos monetarios reales depende ex ante de la inflación esperada, del ingreso de las personas y de la tasa de interés nominal (la cual, a su vez, también está afectada por la inflación debido a que resulta de sumar la tasa de interés real y la tasa de inflación esperada). Todos estos elementos son variables de lo que se conoce en la literatura económica como “Ecuación de Fisher”. La otra variable de la TCD está dada por la oferta monetaria sobre los precios; es decir, el poder adquisitivo que equivale a la cantidad de bienes y servicios que se pueden adquirir con una determinada suma de dinero en función de sus precios en el mercado. La oferta monetaria representa la cantidad de dinero disponible de la economía, mientras que la variable de los precios explica la variación de los mismos (entiéndase inflación o deflación).

Ahora bien, según el manual monetarista, frente a un incremento de la cantidad de dinero, los precios aumentan a la par. Sin embargo, esto no se estaría cumpliendo en la actualidad, ya que según el INDEC la inflación del pasado mes de junio fue de 2,2% con respecto al mes anterior.

En primer lugar, que la cantidad de dinero no se traslade a precios se debe a que la política monetaria del Banco Central consistió en esterilizar el sobrante de pesos mediante LELIQ y pases. Las LELIQ o “Letras de Liquidez” son un mecanismo que absorbe pesos del mercado a una tasa determinada por un plazo de 7 días. Son utilizados únicamente por los bancos y como lo indica su nombre, sacan liquidez del mercado de dinero. En cambio, los pases pasivos son subastas diarias de pesos en las cuales el BCRA paga una tasa a los bancos para que estos tomen ese dinero. De este modo, el BCRA mantuvo estable la situación monetaria y financiera únicamente debido a que los bancos siguieron renovando pases y LELIQ y, por lo tanto, incrementando los stocks de pesos mediante esos dos mecanismos.

No obstante lo anterior, la peligrosidad de esta operatoria es muy grande debido a que un cambio repentino en las expectativas del mercado o un pánico generalizado podrían hacer que tanto pases como LELIQ no sean renovados, lo cual dejaría como resultado un excedente monetario. De hecho, si se tiene en cuenta que la base monetaria y el aumento de la posición de los bancos en pases y LELIQ se duplicaron, el riesgo de que ese sobrante influya en los precios terminaría con una escalada inflacionaria de magnitudes astronómicas (al punto de causar una hiperinflación).

En segundo lugar, la ausencia de una espiral inflacionaria responde a que el tipo de cambio se mantiene estable debido al cepo impuesto a la adquisición de divisas, que produce que las posiciones de pesos no vayan a activos más seguros (entre ellos, el dólar estadounidense). Que la demanda de dinero no haya caído es consecuencia de los controles cambiarios a los agentes económicos. Sin embargo, el mercado paralelo de divisas (donde se representa la oferta y demanda por la libre interacción de los agentes) expresa que la brecha cambiaria es bastante amplia.

En tercer lugar, el aumento del gasto público financiado por emisión monetaria está destinado a aquellas personas que no pueden trabajar y que, por lo tanto, no cuentan con ingresos o bien sus ganancias se han visto profundamente diezmadas a causa de la cuarentena estricta establecida por el gobierno. Sin embargo, el día que vuelva todo a la “normalidad” y, en consecuencia, las personas deban volver a financiarse con su propio salario y no a través de un subsidio del Estado, todos esos pesos van a repercutir en los precios. Así lo indica la TCD. Es decir, como la velocidad del dinero ha caído debido a la cuarentena, el incremento de la oferta monetaria no se ha traducido en un aumento en el nivel de precios.

Finalmente, resta señalar que la repercusión del descalabro monetario no va a ser instantánea. Por más que las personas vuelvan a consumir y generar ingresos como lo hacían antes de la pandemia, el efecto cuantitativo en la inflación, tarde o temprano, va a ocurrir. Friedman estimó que el impacto de un cambio en la tasa de crecimiento del dinero tarda entre seis y nueve meses en reflejarse en el ingreso real. En otras palabras, se requeriría que transcurra ese intervalo de tiempo antes de que caiga el poder adquisitivo de las personas. Sin embargo, aquí lo importante radica en que la política monetaria siempre tiene un delay con respecto a su incidencia en la economía real.

A modo de conclusión, la dinámica inflacionaria estable se debe a que las políticas tomadas por el BCRA obligan a los hogares, empresas e instituciones financieras a mantener e incrementar sus posiciones y activos en pesos. El combo de pases, LELIQ, cepo cambiario, cuarentena estricta, controles de precios y atraso tarifario es lo que genera estabilidad y una sospechosa calma inflacionaria. Pero, en verdad, esto no responde a una elección libre de los agentes del mercado, sino a las múltiples restricciones impuestas por el gobierno en la economía.

Una política viable que podría adoptar el gobierno luego de la cuarentena consistiría, en primer lugar, en ordenar la situación fiscal, reducir el déficit y ser más eficiente en sus políticas, para luego así encontrarse en condiciones de reducir impuestos con el propósito de impulsar el consumo, ahorro e inversión en pesos. De este modo, el BCRA podría comenzar a “desarmar” el stock de pases y LELIQ, sin que esta medida se traduzca en precios. En este contexto, resulta vital el equilibrio de las cuentas fiscales para que haya un balance correlativo en el plano monetario. Otra medida útil podría consistir en reducir los salarios públicos de aquellos funcionarios que cuenten con sueldos medios-alto para lograr que el Estado pueda ahorrar y así solventar gastos como el IFE o el ATP. Claro está, tendría que existir consenso político para reducir salarios públicos. No obstante, la contrapartida sería un éxito político rotundo, dado que funcionaría como un ahorro “real” y no como un gesto “simbólico”.


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[1] El monetarismo es un pensamiento económico que tomó relevancia mundial a partir de 1970 por los postulados de Milton Friedman. Afirma que las variaciones de la oferta monetaria aumentan la producción en el corto plazo, a la vez que generan un aumento en el nivel de precios en un intervalo temporal amplio. Otros aportes del monetarismo son las expectativas racionales, la curva de Phillips a largo plazo (NAIRU) y la teoría de la renta permanente.

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